$ENA เหรียญสุดฮอตจาก Ethena labs กำลังเปิดให้ farm ได้บน Binance Launch Pool

บทความนี้จะมาวิเคราะห์ลงลึกเกี่ยวกับ Ethena ให้เพื่อนๆเข้าใจหลักการทำงาน ความเสี่ยงและโอกาสในการเติบโตของ $ENA ว่าน่าจับตามองแค่ไหน ไปดูกันครับ

Ethena เข้ามาแก้ปัญหาอะไร

Product ทุกตัวที่ดีในตลาดคริปโตนั้น จะต้องเข้ามาแก้ปัญหาที่สำคัญ และทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญ ถึงจะเกิด Product-market fit ขึ้นได้

หนึ่งปัญหาที่ Classic มากๆอันหนึ่งคือ “Decentralized Finance needs Decentralized stable coin” ปัจจุบันถ้าพูดถึง Stable coin สองตัวที่ใหญ่ที่สุดคือ USDT และ USDC ซึ่งเป็นชนิดที่ Back 1:1 ด้วยสกุลเงิน Dollar และไม่กระจายศูนย์ ทำให้มีความเสี่ยงทั้งในด้านของเงินดอลลาร์และด้านกฎหมาย

หลังจาก $UST de-peg ครั้งใหญ่ $DAI ยังคงเป็นผู้เล่นที่ใหญ่ที่สุด อย่างไรก็ตามยังมีข้อจำกัดของการเติบโตของ $DAI ที่ยังช้าและจำกัดรวมถึงยังไม่มีแรงจูงใตมากพอที่จะดึงดูดให้คนมาถือ

 

ทีมจาก Ethena เล็งเห็นปัญนี้จึงได้สร้าง USDe ที่เป็น Decentralized Stable ที่ให้ปันผลรายปีถึง 40%

Product ของ Ethena

USDe เป็น Decentralized Stable coin ที่มีการประกันมูลค่าโดยใช้ Delta-neutral position ของ $ETH 

โดยมี Usecase หลักคือเป็น “Saving stable coin” ที่แค่ถือก็จะได้ปันผล 36% ต่อปี

แล้ว USDe มีวิธีประกันราคายังไงพร้อมกับจ่ายดอกเบี้ยได้เกือบ 40% ต่อปี?

เริ่มจาก Peg Mechanism ก่อน 

จากที่เราได้กล่าวไปว่า USDe มีการประกันมูลค่าโดยใช้ Delta-neutral position ซึ่งทำให้มูลค่าของหลักประกันที่ใช้ในการสร้าง USDe จะไม่ลดลงตามสภาวะตลาด(ในทางทฤษฎี)

ยกตัวอย่างเช่น

• เมื่อฝากหลักประกันมูลค่า 100$ ในรูปเหรียญ $stETH(Lido staked $ETH)

• Ethena จะเปิด Short position ในมูลค่า 100$ เท่ากัน

• ทำให้แม้ว่าตลาดขึ้นหรือลงมูลกำไร/ขาดทุน ของทั้งฝั่งที่ถือ $stETH และฝั่งที่เปิด Short จะหักลบกันเป็นศูนย์พอดี

และเมื่อ Confirm Delta-neutral position เรียบร้อย User ก้จะสามารถสร้าง(Mint) USDe ออกมาได้ โดยที่หลักประกันของมันจะมีมูลค่าคงที่ในทุกสภาวะตลาด และสามารถรักษามูลค่าของ USDe ไว้ได้

แล้ว Ethena นำดอกเบี้ย 36% มาจากไหน?

ดอกเบี้ยนี้มาจากสองส่วนครับ

1. Staking yield ของ ethereum

ปัจจุบันเราสามารถนำ $ETH ไป stake เพื่อช่วย secure และ validate ธุรกรรมบน Ethereum blockchain ได้ซึ่งจะให้ yield อยู่ที่ 3-5% ต่อปี

2. Funding rate ของขา short

Funding rate คือค่าส่วนต่างของราคาเมื่อมีการเปิด position บนสัญญาซื้อ-ขายล่วงหน้า โดยเมื่อเกิดความไม่สมดุลของปริมาณ Open interest ฝั่งที่มีปริมาณมากกว่าจะต้องจ่ายค่า​ premium ให้ฝั่งตรงข้ามเสมอตามกลไกตลาด โดยเมื่อนำ Funding rate มาคิดทั้งปี ฝั่ง Short จะได้เงินประมาณ 7-8% ต่อปี

เมื่อรวม Yield จากทั้งสองฝั่งแล้วเราจะ Yield ที่ประมาณ 11% ต่อปี(ในทางทฤษฎี) และปัจจุบันที่ USDe ให้ Yield ถึง 36% ต่อปีเป็น เพราะ Funding rate สูงมากๆ ตอนนี้อยู่ที่ 30 กว่าเปอร์เซ็นเลยทีเดียว ซึ่งเกิดจากการที่นักลงทุนส่วนมากมองตลาดคริปโตในเชิงบวกและเปิด Long position มากกว่า Short นั้นเองครับ

ที่นี่เราเข้าใจ Product และการทำงานของ Ethena และ USDe แล้ว เรามาตอบคำถามที่สำคัญที่สุดกันว่า “USDe จะพาตลาดแตกเหมือน Terra UST หรือไม่ ?”

ความเสี่ยงของ USDe และคำถามสุดฮอต “USDe จะแตกเหมือน Terra-UST” หรือไม่

ความเสี่ยงของ USDe

• Custody risk : Ethena เป็นคน manage การเปิด short position ทั้งหมดซึ่งมาความ Centralized และมีความเสี่ยงของ CEX ที่ใช้งานร่วมด้วย

• Liquidation risk : การเปิด Position บนสัญญาซื้อขายล่วงหน้านั้นแม้ไม่ใช่ Leverage แต่การเคลื่อไหวของราคาที่รุนแรงหรือการผิดพลาดของ Oracle price feed จะทำให้มีโอกาสโดน Liquidate ได้

• Yield risk : จะเห็นว่าตอนนี้ USDe ให้ Yield ถึง 36% ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งที่ทำให้เกิดความสนใจและเป็น Use case ที่สำคัญของ  USDe ถ้าหากในอนาคตดอกเบี้ยตรงนีน้อยลงเรื่อยๆ แรงจูงใจในการถือ USDe ก็จะน้อยลงตามไปด้วยครับ

สำหรับคำถามที่ว่าและ USDe จะแตกเหมือน UST หรือไม่นั้น หากใครอ่านถึงตรงนี้น่าจะเข้าใจว่าทั้งการประกันราคาและที่มาของ Yield นั้นต่างกันอย่างสิ้นเชิง โดย USDe ได้ yield มาจากการ Stake $ETH และ Funding rate และใช้ Position ของ ETH ที่มามูลค่าจริงๆ เป็นหลักประกัน ต่างจาก UST ที่นำดอกเบี้ยมาจากการอัดเงินเข้าไปและใช้ $LUNA ซึ่งเป็น Token ที่ไม่มีมูลค่ารองรับเป็นหลักประกัน

โอกาสในการเติบโตของ Ethena

ใน Cycle ที่แล้วเราได้เห็นความต้องการของ “Saving stable coin” อย่างปฏิเสธไม่ได้ แม้ว่าจะเป็นระยะเวลาสั้นๆ แต่ UST ได้แสดงให้เห็นถึงความต้องการและภาพความสำเร็จของ “Decentralized stablecoin”

ถ้าเรามาดูที่ตัวเลขนั้นจะเห็นว่ามูลค่าตลาดของ Stable coin ยังถือว่าน้ยอมากเมื่อเทียบกับตัวเงิน Dollar และยังน้อยกว่าจุดสูงสุดของ Cycle ที่แล้วเกือบ 50% แต่กลุ่มของ Decentralized stable coin เป็นสัดส่วนที่น้อยกว่า 1% ฉะนั้นโอกาสในการเติบโตของ USDe นั้นมีสูงมาก

ข้อจำกัดในการเติบโต

สิ่งที่น่าคิดคือโอกาสในการเติบโตของ Ethena ครับ ยิ่งเมื่อมันโตขึ้นเช่นมีมูลค่าหลาย 10B ดอลล่าร์ จะยิ่งต้องเปิด short position ในปริมาณที่มากเท่าๆกัน สิ่งที่จะเกิดขึ้นแน่ๆ คือ yield ของ Short position ก็จะยิ่งลดลงจนทำให้ Yield ของ USDe นั้นลดลงเรื่อยๆ ตามการเติบโต จนอาจจะน้อยและไม่จูงใจให้คนมาใช้เลยก็เปิดได้

อย่างไรก็ตามทีมอาจมีการนำ Asset class ต่างๆเข้ามาเป็นหลักประกันสำหรับตัว USDe ได้อีกนอกจาก ETH อย่างเดียว ตรงนี้ก็จะช่วยกระจายน้ำหนักของ OI ฝั่ง short ของ ETH ได้บ้างครับ

สรุป

Ethena สร้าง USDe ขึ้นมาโดยใช้หลักประกันเป็น Delta-neutral position เพื่อเข้ามาเป็นผู้เล่นหลักใน Trillion dollar sector นั้นคือ Stable coin นั้นเอง จุดแข็งที่สำคัญคือการมีหลักประกันที่มีมูลค่าคงที่และเป็น Saving stable coin ที่ให้ Yield มากกว่า 30% ต่อปีในปัจจุบัน

สำหรับผมมองว่าเป็นอีก Approach ที่น่าสนใจและคิดว่ามีที่มาของ Yield ที่ Organic และการประกันราคาของ USDe ที่ค่อนข้างแข็งแรงคิดว่ามี Potential ในการเติบโตที่สูงและต้องจับตามองครับ

*คริปโทเคอร์เรนซีและโทเคนดิจิทัลมีความเสี่ยงสูง ท่านอาจสูญเสียเงินลงทุนได้ทั้งจำนวน โปรดศึกษาและลงทุนให้เหมาะสมกับระดับความเสี่ยงที่ยอมรับได้